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于學軍:人民幣的焦慮
來源: | 作者:pmoc98a41 | 發布時間: 2017-03-09 | 1453 次瀏覽 | 分享到:

  文/于學軍 中國銀監會國有重點金融機構監事會主席。


  載于《中國銀行業》雜志2017年第1期


  考慮到美國經濟的復蘇及逐步進入加息周期,以及目前人民幣與西方主要發達經濟體之間的利差因素影響,預計未來1-3年的短周期中,人民幣匯率仍將面臨一定的貶值壓力。2016年國內經濟增長和人民幣匯率走勢之間的關系進一步證明,經濟增長對匯率的支撐作用,更多體現在增長的結構和質量,而不僅僅是數額和速度的簡單堆積。


  所謂“人民幣的焦慮”,實際上關乎的是人民幣未來走勢以及市場地位如何,不僅備受市場關注,現在連老百姓 都很關心。經常有人問我,是要把家里的人民幣兌換成美元嗎?或者人民幣資產到底如何保值增值呢?當然,這兩個問題實際上互為聯系,人們之所以提出要把人民幣兌換成美元,也是為了人民幣資產的保值增值。


  長期趨勢性改變


  許多人,甚至是一些大銀行的高管,近來也經常搞不明白一個問題:人民幣曾經是何等的強勢,長期保持升值壓力,并且持續不斷地升值,為什么現在又開始貶值,并且不斷面臨貶值壓力?這背后到底是什么因素在發揮如此重大的影響力呢?


  要回答這些問題,最好還是從人民幣何時出現貶值談起。


  這輪人民幣匯率出現持續貶值始于2014年2月,但主要集中在3月,累計貶值約3%。我在2014年出版的《全球視角:中國宏觀經濟解析》中提出,“始于2014年2月出現的人民幣貶值并非短期現象,而是重要的轉折點。預計未來1-3年的短周期中,人民幣兌美元匯率將在1∶6.00-1∶6.50之間波動”,并就此進行了專門分析:“官方及主流觀點都認為是暫時現象,長期看人民幣仍將面臨升值壓力。我卻不同意這種看法,從一開始就認為此次人民幣出現的貶值現象,與金融危機之后幾次發生的短暫貶值不同,是一種長期的趨勢性改變,即意味著過去長期以來人民幣存在的升值現象業已開始走到盡頭”。


  現在看來,當時提出的“拐點論”極為準確。至于當時作出的“人民幣兌美元匯率在未來1-3年的周期中應在1∶6.00-1∶6.50之間波動”的判斷,在大部分時間也是“不出上下”,只是后來突破一點上限,長時間維持在1:6.60多上下波動。并且在2016年10月1日人民幣加入SDR貨幣籃子之前,始終處于6.70以下波動,以致1:6.70被視為中國堅守的“鐵底”。


  風云突變發生在人民幣加入SDR之后。人民幣于10月10日起連續貶值,相繼跌破1美元兌6.70、6.80和6.90元人民幣。如果至2017年4月份前,人民幣兌美元不跌破1∶7.00,那么,我在2014年第一季度作出的上述判斷,基本上仍然“八九不離十”。


  至此,大家一定想提一個問題:當時幾乎沒有人敢作出這樣的判斷,你的依據或理由是什么呢?未來人民幣匯率的走勢又將如何?


  其實道理很簡單。2005年7月人民幣實行第二次匯改以來,至2013年末已累計升值約35%(最高點接近1∶6.00,當時大家都在討論何時“破6”的問題)。一方面,隨著中國物價水平、勞動力價格以及環境、資源成本的大幅度提升,“中國制造”的比較成本優勢已受到各方面的顯著擠壓,中國的出口開始呈現困難局面。另一方面,自2008年爆發國際金融危機之后,美國經過多年的不斷調整,經濟正在趨于穩定并恢復增長,失業率持續下降到5%左右的一個正常水平,當時已開始討論美聯儲的量化寬松貨幣政策何時退出的問題,這使美元出現明顯的反彈趨勢。此消彼長,全球宏觀經濟大勢正在發生微妙的根本性


  改變。


  當然,預知未來人民幣匯率的走勢,更重要的并不是對過去或現在因素的剖析,而在于對未來趨勢的判斷和把握上。我認為,金融危機之后,美國持續多年的不斷調整已逐步到位,全球創新創造及經濟活動的中心正逐漸回歸美國,這不僅表現在傳統工業制造領域,也包括在IT、互聯網、航天航空等新興產業方面。因此,雖然目前來看美國經濟復蘇仍步履蹣跚,但長期走強已基本確立。美聯儲退出QE政策的說法雖然前后不一,甚至經常出現矛盾現象,但減少購債規模并逐步進入加息周期,亦成為眾望所歸,應確定不疑。這兩個因素將促使美元指數從低位回升,即由目前長時間維持在約80點向正常水平的100點左右回升,如此作一個簡單預測,將至少有大約25%的上升空間。美元逐漸升值的過程,就將對人民幣形成實質性的貶值壓力。


  此外,從中國與西方主要發達經濟體之間的利率比較來看,目前人民幣利率遠高于同期美歐日等發達國家的利率水平,兩者之間未來的走勢,必然是中國調低利率,美國等逐步調高利率,以使利率回歸正常化水平。這樣一升一降的政策操作結果,必將促使美元升值,并同時對人民幣匯率形成更大的貶值壓力。一旦人民幣形成貶值趨勢,就會有大量逐利資金流出中國,從而出現類似1997年亞洲金融危機之后的“逃匯”“套匯”現象。


  然而,目前中國坐擁全球近1/3的外匯儲備總額,這本身就是一種巨大的抗衡力量。因此,事實上中國有足夠的能力來對抗人民幣急劇貶值以及外匯出逃等壓力,這與1997年亞洲金融危機發生時相比,的確不可同日而語。那么,兩種力量抗衡的結果是什么呢?即預測人民幣匯率水平的最大可能是多少呢?我認為應該在6.00-6.50之間上下波動。


  此觀點我最早提出于2016年4月初。彼時我正在昆山調研,應一位臺資企業高管人員的咨詢而不假思索地脫口說出。但同時我又特別強調這完全是個人的一孔之見,并不代表任何官方意見,更不足以成為企業生產經營的決策依據。因為對一家從事外貿生產的企業來說,人民幣匯率的波動及其走勢至關重要,甚至是其生產經營的“生命線”,所以我感到責任重大,深怕誤導企業,釀成嚴重的虧損事件。


  兩個相關問題


  事實上,2014年美元指數快速回升到95點多,并于2015年一度摸高到100點,此后又回到95點上下盤整,2016年11月中旬則再次突破100點。當然,在這個過程當中,有兩個重要的節點不得不提及,即2014年12月美聯儲正式宣布徹底告別QE政策,以及2015年12月美聯儲在金融危機之后首次提高聯邦基準利率0.25個百分點。


  美聯儲貨幣政策調整具有鮮明的周期性特征,一旦進入調高或降低通道,常常會持續一段時間。當前這種上調趨勢仍在進行之中。2016年12月,美聯儲貨幣政策會議決定加息25個基點,為自2015年以來首次加息,雖然距離加息3-4次或2-3次的早期預期有些差距,但從各種數據和信息來源看,美聯儲2017年加息預期進一步上升。從歷史經驗來看,美聯儲正常的基準利率應該維持在5%-6%。雖然歷史的經驗也不一定完全重復或適用,但回調至4%-5%應當極為合理。而要實現這一點,預計仍有較長的路要走。


  所以,我依舊可以大膽作出推斷:預計在未來1-3年的短周期中,人民幣匯率仍將面臨一定的貶值壓力。當然,預測的背后更重要的是有經濟面作支撐。從未來全球經濟發展的大格局來看,預計是美強歐弱,美強日弱。美元仍會保持強勢,而歐元、日元必將承受一定的壓力。


  至此,也許有人會提出兩個相關的問題。第一個問題是,既然2016年初中國就制定了人民幣與一籃子貨幣掛鉤的匯率形成新機制,同年10月1日人民幣又被正式納入SDR貨幣籃子,那么,為什么人民幣非要與美元做比較?或非要拿美國經濟、美元說事兒呢?關鍵在于,美元是全球最重要的結算和儲備貨幣,世界上石油、黃金等主要的大宗商品均以美元計價,中國的外匯儲備也以美元為主,我們不以美元為基準,又能以哪種貨幣來衡量呢?如果以俄羅斯盧布或日元來計量、分析,那只能是一個地區性或兩國間的比較指標,不能賦予全球性意義。這就相當于世界上衡量地形的絕對高度,一定要以海拔為標準,而不能以湖泊、平原或河流為標準。如果以山下的平地為標準,那只能說明相對高度,而不是絕對高度。


  第二個問題是,中國制定的“十三五”規劃,年均經濟增長率應在6.5%以上,比美國經濟增長率只高不低。那么,中國經濟表現強勢,對人民幣匯率應有強力支撐,如此人民幣應當走強才是。但是,以2016年為例,雖然前三個季度中國 GDP均保持6.7%的較高增長水平,但外貿進出口卻依舊減少,表現不佳。而衡量人民幣匯率的強弱,現階段最重要的正是外貿進出口。這也說明,2016年中國經濟之所以能夠維持符合預期的較高增長,在很大程度上依靠的是政府基礎設施投資和房地產熱潮,而這類投資的背后,更多依賴的又是貨幣信貸的急劇擴張。這樣的投資及經濟增長,很難帶動外資的進入,所以對人民幣匯率的支撐作用實則并不大。由此,我進一步認為,經濟增長對匯率的支撐作用,更多體現在增長的結構和質量,而不僅僅是數額和速度的簡單堆積。本文原載于《中國銀行業》雜志2017年第1期。

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